향후 10년에 걸쳐 글로벌 자본시장의 재편을 촉진할 요인들이 대거 등장하고 있다. 이 중 가장 핵심적 요인은 이머징마켓을 중심으로 신속히 축적되고 있는 부와 금융자산이다. 동시에 선진국의 인구 고령화, 대체투자 수단에 대한 관심 증대, 확정기여형(DC) 연금제도로의 전환 및 새로운 금융규제의 도입 역시 투자방식의 변화를 가져오고 있다. 이 같은 추세들을 감안할 때, 향후 10년 간 글로벌 금융자산은 상장기업 주식 비중이 축소되면서 대대적 재편이 이뤄질 것으로 예상된다. 맥킨지 글로벌 연구소(MGI)는 최근 전 세계 투자자 포트폴리오의 규모, 성장 및 자산 배분을 주제로 리서치를 해 이 같은 전망을 내놨다. 이번 연구에서 도출된 세계 금융자산의 성장 및 투자 현황, 그리고 향후 10년 간 예상되는 변화추이에 관한 새로운 인사이트들을 정리한다.

이머징마켓 금융자산 10년간 연 17% 성장 지금까지 선진국 투자자들의 선호도는 글로벌 금융시장의 구도 및 전개양상에 결정적 영향을 미쳐왔다. 현재 선진국 투자자들은 약 200조 달러에 달하는 전 세계 금융자산의 79%를 차지하고 있다.

선진국 투자자들은 대체로 매우 다각화된 포트폴리오를 보유하고 있으며 주식편입 비중 역시 상당히 높은 편이다. 그 중 미국은 일관되게 높은 수준의 주식 비중을 유지하고 있는 대표적 국가이다. 미국 가계의 연금 외 금융자산 중 상장기업 주식이 차지하는 비율은 현재 42%에 달한다.

홍콩의 가계부문 역시 비슷한 수준의 주식편입 비율을 보이고 있으며 서유럽 가계부문의 경우 2010년 금융자산 중 주식 비중이 평균 29% 수준을 기록했다.

반면에 일본은 주식투자 비중이 매우 낮은 국가에 해당한다. 20세기의 대부분에 걸쳐 개인 투자자들의 오랜 주식투자 전통에도 불구하고 일본 가계부문의 금융자산 포트폴리오에서 주식이 차지하는 비율은 1989~90년의 증시 붕괴 이전까지는 30%를 기록하였으나 그 후 폭락해 현재는 10%를 하회하는 수준에 그치고 있다. 지난 20년 간 저수익 혹은 마이너스 수익으로 인해 이후 일본의 주식편입 비중은 단 한번도 18%선을 상회해본 적이 없다.

반면 이머징마켓의 금융자산은 지난 10년 동안 연평균 16.6% 성장하며 선진국의 네 배에 달하는 성장률을 기록해 왔다. 2010년 이들 국가의 금융자산 총액은 약 41조 달러에 달했으며 글로벌 총액 대비 비율은 2000년 7%에서 21%로 대폭 상승했다. 이 비중은 경제전망 시나리오에 따라 2020년경 30~36% 수준으로 확대될 것으로 예상된다. 이는 총액 기준 114조~141조 달러에 해당한다.(도표1)

이 가운데 중국의 금융자산은 65조 달러, 인도는 8조6000억 달러에 달할 것으로 예상된다. 이러한 성장률을 기반으로 이머징마켓은 점차 글로벌 금융 시스템의 구도를 결정짓는 중추세력으로 자리매김해가고 있다. 그러나 현재 신흥경제국 투자자들은 자산의 대부분을 은행예금의 형태로 보유하고 있으며, 여기에는 낮은 소득수준, 아직 발달되지 않은 금융시장 및 다각화를 가로막는 기타 장벽 등이 주요인으로 작용한다. 따라서 앞으로 글로벌 금융시장의 미래는 이머징마켓 투자자들이 얼마나 신속히 그리고 어느 정도까지 주식이나 기타 금융상품에 대한 투자의향을 확대해 포트폴리오를 다각화할 것인가에 달려있다고 할 수 있다.

투자와 관련하여 지난 한 세기를 살펴보면 매우 명확한 패턴이 나타난다. 국가의 부가 증대될수록 투자자들의 고수익 고리스크 주식투자 의향은 확대된다는 것. 이는 예외를 거의 찾아보기 어려운 추세로 미국과 유럽은 물론 최근에는 싱가포르나 한국, 홍콩에서도 관찰되고 있다. 그러나 주식시장이 활성화되려면 이 외에도 소액 투자자 보호를 위한 법규 및 규제,상장기업의 투명성, 주식시장 내 충분한 유동성, 기관투자가들의 확립 및 일반투자자들의 용이한 시장 액세스 등이 갖춰져야 한다.

현재 대부분의 이머징마켓들은 이러한 조건들을 제대로 갖추지 못하고 있다. 증시는 종종 국영기업들이 장악하고 있고 그나마 증시에서 거래되는 주식 비중 역시 매우 낮아 투자자들은 높은 수준의 변동성에 상시 노출되어 있다. (도표2)

또한 적절한 규제체계가 수립되어 있다 하더라도 제대로 실행되지 않는 경우가 허다하다. 기업실적의 가시성 역시 제한적이며 일반 주주들에 대한 책임성 역시 제대로 확립되어 있지 않기에 외부 투자자들은 더욱 불리한 입지에 놓이게 된다. 최근 설문조사 결과 아시아 이머징마켓 투자자들의 60% 이상이 주식보다는 뮤추얼 펀드나 예금을 더 선호한다고 답변한 게 그리 놀라운 사실은 아니다. 참고로 60%라는 수치는 지난 10년 간 거의 변함이 없었다. 선진국 주식수요 감소 인구 노령화는 선진국 투자자 행동에 가장 큰 영향을 미치는 요인이다. 투자자들은 은퇴연령에 진입하면서 대체적으로 자산증식을 중단하고 투자수익에 의존하기 시작하는 경향이 있다. 주식보다는 은행예금이나 채권 중심으로 보유자산을 재편하게 되는 것이다. 이러한 추세를 감안할 때, 미국이나 유럽의 베이비붐 세대가 은퇴연령에 접어드는 시점이 되면 주식매각 사태가 대거 전개될 수 있을 것으로 예상할 수 있다. 이러한 우려는 다소 과장된 것일 수 있으나 노령화가 매우 실질적인 여파를 미치게 될 것임은 분명하다.

향후 10년 사이에 은퇴하게 될 투자자들이 현 은퇴인구의 주식편입 비율과 동일한 수준을 유지한다고 상정할 경우, 미국가구의 투자 포트폴리오에서 주식이 차지하는 비중은 현재의 42%에서 2020년경에는 40%, 2030년에는 38% 수준으로 점차 하락하게 될 것이다. 고령화가 더욱 두드러지게 진행되고 있는 유럽 가계부문의 경우 하락 폭은 더 클 것으로 예상된다.

선진국 투자자들의 주식편입 비중에 영향을 미치는 또 다른 요소로는 유럽 내 확정기여형(DC) 연금으로의 전환 및 대체투자 비중 확대를 들 수 있다. 유럽의 DC 연금 가입자들은 확정급여형(DB) 연금 대비 주식편입 비중이 상대적으로 매우 낮다.

한편 고수익을 추구하는 기관투자가나 부유층 가구들 역시 상장기업 주식을 점차 탈피하며 사모투자펀드나 헤지펀드, 부동산 및 인프라 프로젝트 등 ‘대체’투자 상품 중심으로 편입비중을 재편하고 있는 추세이다.

주식수요에 영향을 미치는 또 다른 요인으로는 바로 취약한 시장실적을 들 수 있다. 지난 10년 간 주식시장의 변동성은 더욱 심화되었으며 일부 상장주식의 10년 수익은 1세기 최저치를 기록하였다. 여론조사 결과 타 금융제도 대비 주식시장에 대한 미국인들의 신뢰도는 보다 약화되었으며 시장의 ‘공정성 및 개방성’을 더 이상 신뢰하지 않고 있는 것으로 나타났다. 그러나 보다 폭 넓은 시각에서 개인투자자들의 기억이 대체로 단기간만 지속됨을 감안할 때 현재의 투자심리에도 불구하고 시장 반등이 장기화한다면 이들이 다시 주식투자로 선회할 가능성도 충분히 존재한다.

마지막 요인으로는 금융산업 개혁이 은행이나 보험사의 주식 활용에 미치는 영향을 들 수 있다. 오늘날 미국이나 유럽 은행들은 대차대조표 상 15조9000억달러에 달하는 채권 및 주식을 보유하고 있다. 그러나 바젤 III의 시행으로 신규 자본요건이 도입되면 주식이나 회사채를 포함한 위험 자산은 반드시 정리해야 한다. 마찬가지로 유럽 보험사들 역시 Solvency II로 알려진 신규 규제에 대한 선제적 대응으로 주식편입 비율을 이미 축소하고 있으며 향후 5년 간 추가 축소에 나설 것으로 전망된다.

고령화가 주식 편입 비중 하락 초래 전 세계 부의 재편 및 투자자 행동의 변화 결과 전 세계 투자자들의 금융자산 중 주식 편입 비율은 현재의 28%에서 2020년경에는 22% 수준으로 하락할 것으로 보인다. (도표3)

이러한 변화를 촉진시키는 최대 요인은 이머징마켓을 중심으로 한 부의 증대이며, 그 다음으로는 인구 고령화 및 대체투자 수단의 성장을 들 수 있다.

주식비중 축소 추세는 기업의 자금조달 방식에도 영향을 미칠 전망이다. 경제성장이나 저축률 등의 컨센서스를 바탕으로 한 베이스 케이스 시나리오 하에서 투자자들의 총 주식 수요는 향후 10년 간 25조 달러 이상 성장할 것으로 예상되지만, 이는 기업들이 향후 필요로 하는 추가 자금을 조달하기에는 불충분한 규모이다. 기업들은 주식 발행을 통해 성장을 추진하고 해당 주식을 보유한 설립자나 벤처 투자가 및 여타 내부자들에게 이를 현금화할 기회를 제공한다. 10개 선진국 및 8개 신흥경제국(호주·브라질·캐나다. 중국·프랑스·독일·인도·인도네시아·이탈리아·일본·멕시코·러시아·남아프리카공화국·한국·스페인·터키·영국·미국)을 표본으로 한 분석 결과 기업 성장 추진을 위해 이들이 향후 추가로 조달해야 할 자본은 약 37조4000억 달러로 해당국 내 총 투자자 수요를 12조3000억 달러 초과하는 것으로 추산되었다.(도표4)

이러한 불균형은 결국 시장에 의해 시정될 것이다. 주가 하락 및 수익률 상승을 통해 투자자의 수요는 진작될 수 있으며 기업들 역시 주식 발행보다는 차입을 통해 성장을 추진하는 사례가 늘어날 수 있다. 그럼에도 불구하고 이러한 수요 변동은 글로벌 금융 시스템 내에서 주식이 차지하는 역할을 대폭 축소시키는 결정적 역할을 하게 될 것이다. 주식수급의 불균형 현상은 특히 개발도상국을 중심으로 나타나게 될 가능성이 매우 크다. 개도국에선 지속적으로 고성장을 추구하는 기업들의 외부자금 조달 필요성은 매우 큰 반면 투하자본수익률(ROIC)은 상대적으로 매우 낮아 성장을 위해 이익잉여금을 활용할 수 있는 역량 자체가 매우 제한적이기 때문이다. 유럽 역시 투자자들의 주식투자 의향 저하. 인구고령화 및 은행권의 신주 발행 필요성 증대로 인해 다소간 불균형을 경험하게 될 것으로 보인다. 반면 미국이나 일부 선진국 투자자들의 주식 수요는 기업들의 필요를 초과하는 수준으로 계속 증가할 가능성이 높다. 기업들이 투자에 필요한 자금을 충당할 수 있을 정도로 이미 충분한 수익을 창출하고 있기 때문이다.

실제로 2010년 말 미국 기업들의 현금 보유액은 1조4000억 달러를 상회하였으며 지난 10년 간 비금융권 기업들은 신주 발행보다는 자사주 매입에 더욱 의존해 왔다. 이러한 제반 변화들을 감안할 때 기업들의 주식 발행 필요와 투자자들의 주식투자 의향 간의 불균형 갭은 좁혀질 가능성도 있다.

단 이를 위해서는 주식 비중이 큰 국가들의 가계부문이 저축을 늘리고 ‘자국 편향’의 주식투자에서 탈피해 해외 주식에 관심을 갖도록 독려해야 한다. 특히 이머징마켓 기업들의 경우 자본 활용의 효율화를 통해 이익잉여금에 기반한 성장을 추진할 필요가 있다.

마지막으로 이머징마켓 투자자들의 주식 투자의향을 신속히 고취시키는 것 역시 한 방안이 될 수 있다. 향후 10년 동안 이머징마켓 투자자들의 주식보유 비중이 현재의 미국 수준으로 확대되려면 전 세계 주식투자 수요가 기업의 필요에 상응하는 수준으로 확대되어야만 한다.

선진국 증시 충격받을 가능성 글로벌 금융시스템 전반의 주식 비중 축소는 매우 중요하면서도 바람직하지 않은 추세로 판단된다. 주식시장은 경제성장을 견인하는 고성장 기업들을 포함하여 최고 실적의 기업들에게 효율적 자금유치 방안으로 기능하며 성장 동력으로 작용해 왔다. 주식을 통한 자금조달과 차입을 통한 자금조달의 상대적 장점에 대한 논의는 아직 명쾌한 결론이 나지는 않았으나 설득력 높은 경험적 증거들은 주주들을 위한 강력한 법적 보호장치가 마련되어 있을 경우 은행을 통한 파이낸싱에 강력한 자본시장을 갖춘 금융시스템이 은행 중심의 금융 시스템만 있는 것보다 훨씬 신속하고 안정된 경제성장을 가져올 수 있다고 한다.

더군다나 글로벌 경제가 신용거품 붕괴의 여파에서 벗어나기 위해 여전히 고군분투하고 있는 시점인 만큼 차입 금융을 확대하는 방안은 결코 바람직한 대안이 될 수 없다. 주식상장은 기업의 소유권 분산은 물론 경기침체에 대한 저항력을 키울 수 있는 귀중한 기회가 된다. 주식이야말로 매우 효과적인 ‘충격 완화제’로 기능할 수 있기 때문이다. 대조적으로 레버리지를 확대할 경우 파산이나 경제적 변동성의 위험이 심화돼 세계경제는 충격에 더욱 취약한 체질로 약화될 수 있다. 투자 포트폴리오 내 주식비중이 하락하면 일반투자자들의 저축 목표 달성 역시 더 어려워질 수 있다. 기관투자자나 부유층은 사모투자나 헤지펀드, 부동산 등 고수익 창출을 위한 다양한 투자수단들을 활용할 수 있지만 일반투자자들의 경우 그렇지 않기 때문이다. 분석 결과 지난 10년 간 나온 낮은 주식투자 수익률은 이례적 현상으로 판단된다. 현대에 접어들어 거의 매 10년 단위로 볼 때 주식의 실질 수익률은(일본을 제외하고) 채권보다 언제나 높은 수준을 기록해 왔다.

어쨌든 이제 많은 기업들이 자국에서 증자를 못하거나 성공하더라도 매우 많은 비용을 부담해야 하는 시기에 접어들게 될 것이다. 특히 주식투자 수요가 크지 않은 유럽의 은행들은 추가 자기자본 조달을 위한 투자자 확보에 더욱 큰 어려움을 겪게 될 가능성이 있다. 이에 모든 기업들은 자본조달을 위해 글로벌 시장으로 고개를 돌리기 시작할 것이며 이를 통해 주식투자 수요가 큰 시장에서 상장 혹은 사모발행을 추진하게 될 것이다.

글로벌 부의 재편은 자산운용업계나 투자자들에게도 기회와 도전과제를 동시에 안겨주게 될 것이다. 자산운용사들은 글로벌 시장 확대를 통해 새롭게 등장하는 아시아와 타 지역의 투자자들을 육성할 필요가 있는데 특히 시장별 선호도 및 예산에 적합한 맞춤식 상품을 개발해야 할 것이다. 선진국시장의 경우 인구고령화 및 낮은 수익이 성장의 장애물로 작용할 수 있다.

그러나 현재 충족되지 않고 있는 니즈들도 분명 존재한다. 따라서 더욱 장기간 고수익을 유지해야 할 필요성 등 금융 측면에서 개인의 수명연장이 시사하는 바를 주제로 투자자 대상 교육을 활성화하여 새로운 수익창출의 기회를 발굴하는 노력도 필요하다. 이러한 맥락에서 끊임없이 늘어가는 고객의 니즈에 대응하기 위해 주식 비중을 이미 과도하게 축소하거나 배제한 일부 자산운용사들은 목표시점 맞춤형 뮤추얼펀드를 재설계해야 할 필요도 있다.

투자자들 역시 더욱 글로벌한 시각으로 생각할 필요가 있다. 오늘날 투자 포트폴리오는 불균형적으로 투자자들의 자국에 편중되어 있다. 그러나 선진국 투자자들은 해외주식 혹은 고성장 시장에 적극 진출한 다국적 기업들의 주식 매입을 통해 고성장 지역의 높은 성장률을 함께 누린다.

관건은 이러한 리스크에 걸맞은 수익을 창출할 수 있는 투자처를 좋은 가격에 발굴하는 것이다.

■ 정책적 대안 맥킨지는 주식 수급 불균형 방지와 보다 지속가능한 경로로 세계 경제가 안착할 수 있도록 정책입안자들이 고려할 수 있는 일련의 정책대안을 제시한다.

이머징마켓 : 건전한 주식투자 문화가 뿌리내릴 수 있는 조건들을 갖춰야 한다. 상장요건 강화. 주식발행 기업의 투명성 확보를 위한 규제. 의미 있는 소액주주 보호 장치 구축 등이다.당국은 규제개혁 및 인센티브 등을 통해 연금기금이나 보험사 등 기관투자자들이 보다 신속히 확산될 수 있도록 지원해야 한다. 또 가계부문의 주식투자를 장려하기 위해 투자채널 역시 더욱 확대할 필요가 있다. 선진국 : 미국 및 기타 선진국의 저축률 제고는 세계경제의 장기 성장과 균형 회복을 위해 긴요하다. 저축 관련 세제혜택 확대, 자동 연금가입(가입하지 않을 권한과 함께) 및 디폴트 펀드의 조정 역시 모두 저축률 신장을 가져올 수 있는 검증된 방안들이다. 아울러 기업들이 주식보다 차입을 더 선호하도록 만드는 잘못된 세제도 고쳐야 하며 자사주 매입 및 레버리지 확대를 보상하는 경영진 인센티브 역시 축소되어야 한다. 글로벌 정책당국 : 글로벌 차원의 자본흐름을 활성화하기 위해 신흥경제국들은 자국 주식시장에 대한 접근성을 더욱 확대하는 한편, ‘핫머니’의 유입 및 유출로부터 스스로를 보호할 수 있는 대책을 마련해야 한다. 궁극적으로 최선의 보호책 및 최고의 투자유치 방안은 광범위하고 심도 있는 금융시장 및 신뢰할 수 있는 감독체계를 구축하는 것이다. 투자자들의 자국 편향을 해소하기 위해서는 해외 투자에 대한 제약도 철폐할 필요가 있다. [본 기사는 매일경제 Luxmen 제17호(2012년 02월) 기사입니다]
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