지난 4월 미래기획위원회 주최로 국민연금 주주권 행사 강화 방안에 대한 정책토론회가 있었다. 과거에도 같은 주제로 수많은 토론회가 있었지만 이번만큼 큰 관심을 불러일으킨 적은 없었다. 그것은 아무래도 학회나 국민연금관리공단이 아닌 정부기관이 처음으로 토론회를 주최했기 때문일 것이다. 그만큼 찬반 대립도 뜨겁다. 필자는 토론회 발제자 중 한 사람으로 찬성 쪽에 해당된다. 하지만 먼저 밝혀둘 것은 필자도 국민연금의 주주권 행사가 정치적 목적 또는 지나친 경영간섭에 이용되는 것에 반대한다는 것이다. 필자가 찬성하는 이유는 이러한 폐단들을 막을 수 있다고 판단하기 때문이다. 긍정적 효과가 분명히 있고 폐단을 막을 수 있다면 찬성하는 것이 슬기로운 선택일 것이다. 본격적인 논의에 앞서 주주권 행사가 무엇인지에 대한 설명이 필요할 것 같다. 좁은 의미의 주주권 행사란 주식 소유로 인해 법적으로 인정되는 각종 권리의 행사를 말한다. 이에는 주주총회에서 이사회 부의안건에 대해 투표하는 의결권, 주주총회에 정관개정안을 제안하거나 사외이사 후보를 추천하는 주주제안권, 회사를 대신해 이사의 책임을 추궁하는 대표소송 제기청구권 등이 포함된다. 상당량의 지분을 갖게 되면 이사해임청구권과 임시주주총회소집청구권도 갖게 된다. 넓은 의미의 주주권 행사에는 이상의 공개적인 권한 행사 이외에 비공개적으로 지배구조 또는 경영 일반에 관해 경영진에게 의견을 제시하고 협의하는 것도 포함한다.

주주권 행사의 불가피성 그럼 국민연금의 주주권 행사는 왜 필요한가? 기본적으로 주식투자자산의 가치를 보호하기 위해 필요하다. 주주권이란 주주입장에서 일종의 갑옷이요 방패에 해당되기 때문이다. 기업지배구조 문헌에서 shareholder rights와 investor protection이 거의 동의어로 사용되는 것도 이 때문이다. 투자기업이 지배주주 일가 개인회사에 물량을 몰아준다든지, 주식을 지배주주 자녀에게 헐값에 발행한다든지, 아니면 주로 차입에 의존해 자본금보다 몇 배 큰 기업을 무리하게 인수하려고 할 때 반대 목소리를 내는 것이 주주권 행사다. 어찌 보면 그 필요성 여부를 논한다는 것 자체가 우습다.

국민연금의 주주권 행사가 불가피한 또 다른 중요한 이유는 운용자산의 종국적인 소유권은 국민에게 있고 국민연금은 기금을 대신 운용하는 관리자에 불과하다는 데 있다. 고객이 펀드매니저에게 돈을 맡길 때 펀드매니저로부터 선량한 관리자로의 주의의무를 요구하듯 국민도 국민연금에 이를 요구하는 것이다. 이러한 선관주의의무에는 주주권 행사도 포함된다.

의결권 행사와 관련해 국가재정법은 이점을 분명히 하고 있다. 즉 제64조는 ‘기금관리주체는 기금이 보유하고 있는 주식의 의결권을 기금의 이익을 위해 신의에 따라 성실하게 행사하고, 그 행사내용을 공시하여야 한다’고 규정하고 있다. 나머지 주주권들에 대해서는 법 규정이 없지만 기금 수익률을 높이는 데 도움이 된다면 선관주의의무에 포함된다고 보는 것이 통설이다. 투자기업의 탈법거래와 무모한 투자를 보고도 이를 수수방관하는 것은 분명 선관주의의무에 위배된다.

마지막으로 국민연금의 여러 가지 특성이 주주권 행사를 불가피하게 만들고 있다. 먼저 투자 규모가 상당하다. 5% 이상 주식을 대량보유하고 있는 투자기업 수만 해도 2010년 9월 말 현재 139개에 이른다. 전체 시가총액 대비 주식투자 규모도 2010년 말 현재 4~5%에 이른다. 투자 규모가 이렇게 클 때는 투자기업이 마음에 들지 않는다고 팔고 나올 수 없다. 파는 과정에서 주가가 하락해 손해 보기 때문이다. 팔고 나오지 못할 때에는 목소리를 내는 것이 유일한 방어수단이다.

이와 관련해 미국의 사회보장기금(Social Security Trust Fund)처럼 우리나라 국민연금도 주식에 투자하지 말아야 한다는 주장이 있으나 이는 미국 사회보장기금에 대한 이해 부족에서 비롯된 것이다. 미국의 사회보장기금은 그 적립금을 전적으로 정부 재정적자를 메우는 데 쓰고 있어 주식에 투자하고 싶어도 못하는 것이 현실이다.

국민연금 이외의 대다수 기관투자자들이 재벌기업 소유이거나 이들과 영업 관계를 맺고 있다는 사실도 국민연금의 주주권 행사를 불가피하게 만든다. 경제개혁연구소 조사에 따르면 2010년 이들의 주총안건 반대비중은 0.47%에 불과하다. 모든 안건에 대해 찬성한 ‘묻지 마’ 기관투자자들도 무려 50개나 된다. 이는 조사대상 83개 기관의 61%에 해당된다. 다른 기관투자자들이 주주권을 열심히 행사한다면 국민연금이 무임승차를 할 수도 있다. 하지만 우리나라 현실은 그렇지 않다. 국민연금은 주주권 행사를 통해 스스로 보호하지 않을 수 없는 상황에 놓여 있다.

주주권 행사의 효과 필자는 국민연금 주주권 행사의 효과를 크게 네 가지로 보고 있다. 먼저 연금자산의 수익률을 제고시켜 2060년으로 예정되어 있는 연금고갈 시점을 늦추는 역할을 한다. 앞서 논의한 것처럼 주주권 행사는 기업 가치를 떨어뜨리는 의사결정을 막는 것이다. 바꿔 말하면 이는 결국 투자자의 수익률을 제고시킨다는 것과 같다. 기관투자자 주주행동주의로 유명한 미국의 캘리포니아 공무원연금의 경우가 이를 실증적으로 보여주고 있다. 1999~2008년 기간 동안 공개적 또는 비공개적으로 주주권을 행사한 154개 회사를 대상으로 분석한 결과 주주권 행사 이후 5년간의 누적초과수익률이 무려 30%에 이른다고 한다. 수익률 제고의 효과가 없었다는 기존 연구들도 있으나 이들은 대외적으로 공개된 자료만을 갖고 분석한 한계가 있다. 둘째, 국민연금의 주주권 행사는 우리나라 자본시장 발전에 도움을 줄 수 있다. 주주권 행사로 투자기업의 지배구조가 개선되면 우리나라 자본시장에 대한 신뢰가 높아져 해외 연기금이나 보험회사 등 장기투자자금의 유입이 증가하고, 이는 다시 지배구조를 개선시켜 선순환 구조를 만든다. 헤지펀드 등 단기투자자의 비중이 높은 오늘날의 시장과 사뭇 다른 모습을 갖추게 될 것이고 해외 동일업종 소속회사들에 비해 주가수익비율이 낮은 코리아 디스카운트(Korea Discount)의 문제도 상당부분 해소될 것이다.

셋째, 국민연금의 주주권 행사는 우리나라에 만연한 부패의 문제를 줄이는 데도 도움을 줄 수 있다. 부패는 필히 돈이 개입되는데 그 돈의 상당부분은 기업에서 흘러나오기 때문이다. 주주권 행사를 통해 분식회계를 근절시키고 회계의 투명성을 확보한다면 부패의 문제가 상당부분 해소될 것이다. 참고로 국제투명성기구에 따르면 2010년도 우리나라 부패지수는 10점 만점에 5.4점에 불과하다. 세계 11대 경제대국에 걸맞지 않는 매우 낮은 점수다.

넷째, 국민연금의 주주권 행사는 우리나라 경제의 역동성을 유지시키는 데 도움을 줄 수 있다. 잘 알려진 바와 같이 우리나라 재벌들의 그룹 지배권은 세월이 흘러도 희석되지 않고 있다. 거미줄처럼 뒤엉킨 계열사 간 출자, 행위 규제가 대폭 완화되어 다단계 피라미드 구조에 가까워진 지주회사 체제, 상속·증여세 납부 없이 탈법적으로 3·4세에게 부를 이전시키는 물량 몰아주기 등이 그 주범이다. 몇몇 가문이 우리 경제를 독과점화하고 이것이 고착화되면 패러다임을 뒤흔드는 혁신은 일어날 수 없다. 이는 50여 년을 내다보고 투자하는 국민연금 입장에서 결코 바람직한 현상이 아니다. 주주권 행사를 통해 경제력 집중을 막아야 한다. 조지프 슘페터(Joseph Schumpeter)가 말한 것처럼 자본주의는 창조적 파괴 과정을 거쳐야 발전할 수 있다.

국민연금 주주권 행사의 효과는 이상의 네 가지에 그치지 않는다. 요즘 사외이사제도 무용론이 고개를 들고 있는데 국민연금의 적극적인 주주권 행사는 사외이사제도가 제 기능을 되찾는데도 도움을 줄 수 있다. 주주의 영향력이 커질수록 사외이사들은 경영진으로부터의 독립성이 제고되기 때문이다. 국민연금의 주주권 행사는 금융감독을 정상화시키는 데도 도움을 줄 수 있다. 저축은행 사태와 맞물려 금융감독원 퇴직임원이 피감독 금융기관의 상근감사위원에 선임되는 것이 문제가 되고 있다. 만약 국민연금이 다른 전문가를 감사후보에 추천한다면 행정 규제가 아닌 시장원리에 의해 전관예우의 폐단을 막을 수 있을 것이다.

구체적인 주주권 행사 방안 앞서 언급한 캘리포니아 공무원연금 이외에도 수많은 기관투자자들이 다양한 형태의 주주권을 행사하고 있다. 그러나 국민연금이 이들의 주주권행사 방법들을 모두 답습할 필요는 없다. 국민연금이 갖고 있는 지배구조상의 한계와 준비상황 등을 감안해야 하기 때문이다. 이하에서는 필자가 생각하기에 현 시점에서 추진하더라도 무리가 없어 보이는 몇 가지 핵심적인 주주권 행사 방안들을 정리했다. 먼저 의결권 행사 내역을 현재와 같이 주주총회 후 14일 이내에 공시할 것이 아니라 사전에 공시할 필요가 있다. 이는 추가비용을 들이지 않고도 국민연금의 영향력을 증폭시킬 수 있는 방안이기 때문이다. 의결권 행사는 지분이 낮은 개인투자자나 소규모 기관투자자 입장에서는 효과대비 비용이 매우 높은 투자다. 따라서 반대를 해야 할 사안에 있어서도 반대를 하지 않는다. 이러한 상황에서 신뢰할 수 있는 국민연금이 의결권 행사 내역을 사전에 공시해 준다면 이들은 국민연금과 같은 방향으로 의결권을 행사할 것이고, 결국 수많은 사표방지와 함께 국민연금의 영향력도 증폭될 것이다.

둘째, 기업지배구조펀드를 활용할 필요가 있다. 국민연금은 지금도 국내주식 운용의 절반 이상을 위부 운용사에 위탁하고 있다. 그 중 일부를 적극적인 주주권 행사를 통해 수익률을 높이는 기업지배구조펀드에 위탁하자는 것이다. 주주권을 국민연금이 직접 행사하지 않고 펀드를 통해 간접적으로 행사한다는 점에서 정치적 목적으로 남용될 여지가 적고, 주주권 행사와 관련된 운용사의 전문성과 경험을 활용할 수 있는 장점이 있다. 참고로 캘리포니아 공무원연금의 경우 2010년 현재 10개 운용사에 기업지배구조펀드의 운용을 위탁하고 있다. 또 최근 10년간 연3.1%의 초과수익률을 얻고 있다. 반면 국민연금은 2004년에 설정된 단 한 개의 기업지배구조펀드에만 자금을 위탁하고 있다.

셋째, 주주대표소송에 원고로 참여할 필요가 있다. 우리나라의 경우 증거개시절차가 없는 관계로 주로 감독 당국 또는 검찰의 수사가 상당부분 진척된 다음에 주주대표소송이 제기된다. 즉 이사에 대한 책임 추궁에 있어서 논란의 여지가 거의 없다는 것이다. 궁극적인 원고는 회사이기 때문에 변호사 수임료도 회사가 부담하고 해당 회사는 이사에게 구상권을 행사할 수 있다. 또 배상금은 회사로 귀속되어 침해된 기업가치가 보전된다. 더 중요한 것은 다른 주주권과는 달리 지배주주의 지분이 커도 유효한 수단이라는 것이다. 자본금 1000억원 이상 회사에 대해서는 주식을 6개월 이상 보유한 경우 0.01%의 지분만 있으면 소제기를 청구할 수 있다. 이상과 같이 여러 가지 장점에도 국민연금은 내부 가이드라인이 없다는 이유로 단 한 건의 소송에도 원고로 참여한 바 없다.

넷째, 사외이사 또는 감사후보도 추천할 수 있을 것이다. 미국과는 달리 우리나라는 아주 오래전부터 이들에 대한 추천 권한을 주주들에게 부여하고 있다. 자본금 1000억원 이상 회사에 대해서는 주식을 6개월 이상 보유한 경우 0.5%의 지분만 있으면 후보를 추천할 수 있다. 그 중에서도 감사후보 추천이 특별히 효과적이다. 우리나라 상법은 상장회사 감사선임에 있어서 특수 관계인을 포함하여 모든 주주의 의결권을 3%로 이내로 제한하고 있어 외부 소액주주에게 매우 유리하기 때문이다. 물론 이들에 대한 추천은 공개된 원칙에 입각해서 매우 투명하게 이루어져야 할 것이다.

주주권 행사에 대한 오해와 진실 주주권 행사에 대한 반론이 만만치 한다. 하지만 대부분의 경우 주주권행사에 대한 오해에서 비롯되었다고 필자는 판단한다. 반박의 요지는 크게 두 가지다. 하나는 주주권 행사가 기업가정신을 훼손하고 기업 활동을 위축시켜 기업 가치를 떨어뜨린다는 것이고 다른 하나는 주주권 행사가 정치권이나 정부의 압력수단으로 악용될 수 있다는 것이다. 먼저 첫 번째 반박과 관련해서는 주주권 행사가 결코 경영참여를 의미하지 않는다는 것을 인식할 필요가 있다. 경영은 기본적으로 집행임원들에 의해서 이루어진다. 주주는 1년에 한 번밖에 개최되지 않는 주주총회에서 극히 한정된 안건에 관해서만 의견을 개진할 뿐이다. 설사 주주가 추천한 사외이사가 이사회에 진입하더라도 이는 겨우 1명일뿐이고 일상적인 경영판단에는 관여하지 않는다.

둘째, 주주들은 기업 가치를 파괴시키는 방향으로 주주권을 행사할 아무런 경제적 유인이 없다. 본인도 손해를 보게 되는데 왜 기업 가치를 파괴시키려고 하겠는가? 장기투자자이며 전 국민을 고객으로 둔 국민연금의 경우에는 더욱 그러하다. 즉 성장산업에 대한 투자를 막을 하등의 이유가 없는 것이다.

두 번째 반박은 국민연금 지배구조에 대한 몰이해에서 비롯된다. 현재 기금운용과 관련된 최고의사결정기구는 기금운용위원회이다. 20명의 위원으로 구성돼 있는데 정부위원 6인과 국책연구소장 2인을 합쳐도 8명이다. 즉 과반수가 되지 않는다. 반면 사용자대표, 근로자대표, 지역가입자대표를 합치면 12명이다. 사용자대표에는 반박성명을 낸 두 경제단체의 부회장들도 포함돼 있다. 이들의 의사에 반해서 주주권을 행사할 수 있는 구조가 아니다. 불순세력이 개입될 여지도 없다. 기금운용위원회 자문기구인 의결권행사전문위원회의 구성도 유사하다. 9명의 위원 중 정부 및 국책연구소 추천이 3인이고 나머지는 모두 사용자, 근로자, 지역가입자 추천이다.

이러한 구조에도 의구심을 끝내 떨쳐버릴 수 없다면 국민연금 자체의 지배구조를 개선하면 된다. 가장 간단한 것은 2008년 국회에 제출된 국민연금법 개정안을 통과시키는 것이다.

기금운용위원회를 순수 민간 전문가들로만 구성하고 기금운용본부를 공단에서 분리시키는 방안이 담겨 있기 때문이다. 여기에 더해서 공개된 원칙에 입각해서 주주권을 행사하고 그 행사 내역을 투명하게 공개해 전 국민이 감시할 수 있도록 한다면 그 누구도 악용할 수 없는 구조가 될 것이다.

끝으로 국민연금은 기금 규모가 늘어난다고 국내주식투자를 마냥 늘릴 수 있는 구조를 갖고 있지 않다. 기금운용규정상 10%의 동일종목 한도가 있을 뿐더러 유동성 관리 차원에서도 너무 높은 지분을 갖기 힘들다. 결국 5~10%의 지분만을 갖게 될 것인데 이는 결코 투자기업의 군기를 잡고 압력을 행사할 수 있을 정도의 지분이 못된다. 영향력을 행사하려면 다른 주주들의 협조가 절대적으로 필요한 구조이기 때문에 명분도 없고 실리도 없는 주주권 행사는 발붙일 여지가 없다. 결국 국민연금의 주주권 행사는 국민연금 가입대상자인 대부분의 우리나라 국민과 기업 모두에게 이득이 될 수 있다. 손해 보는 집단을 굳이 찾자면 국민연금의 주주권 행사 강화로 예전만큼 탈법거래를 하지 못하는 총수일가일 것이다. 이들을 특별히 보호할 필요가 없다면 이젠보다 건설적인 논의가 전개돼야 할 것이다.

피터 드러커(Peter Druker)는 그의 1976년 저서 '보이지 않는 혁명: 어떻게 연금기금 혁명이 미국에서 일어났는가(The Unseen Revolution: How Pension Fund Socialism Came to America)'에서 연금사회주의라는 표현을 처음 소개했다. 하지만 그는 연기금의 주주권 행사에 반대하지 않았다. 오히려 연금 자체의 지배구조 개선과 투명성을 전제로 투자기업에 대한 ‘오너’로서의 역할을 충실히 할 것을 당부했다. 35년이 지난 지금 필자도 동일한 당부를 드린다.

* 본 글은 필자의 4월28일자 '매일경제' 칼럼에 기초해 작성했음을 밝힙니다.

[김우찬 / KDI 국제정책대학원 교수 kim@kdischool.ac.kr]

[본 기사는 매일경제 Luxmen 제9호(2011년 06월) 기사입니다]
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