“내년 이후 금리가 올라갈 가능성이 보이기 때문에 전전긍긍하는 상황이다. 발행사 입장에선 좀 더 두고 보자며 회사채 발행을 뒤로 미루는 경향도 있고 채권 수요자들은 선뜻 인수 의사를 보이지도 않고 있다. 발행사나 투자자나 서로 눈치 보는 형국이다.” -한양투자증권 한상우 이사

“금리가 오르는 국면에서 투자자는 보수적으로 할 수 밖에 없다. 특히 국채금리가 오르면 신용스프레드가 벌어진다. 금리가 낮을 때는 (수익률을 유지하려고) 신용등급이 낮은 채권을 사지만 국채금리가 오르면(싸지면) 신용등급 낮은 채권을 살 요인이 없어진다. 등급 낮은 회사채 금리가 급격히 올라갈 수밖에 없다.”

-A자산운용사 채권운용본부장

“여전채는 금리가 급등할 때는 항상 문제가 되는 상품이다. 카드사를 비롯한 여신전문회사는 시장에서 조달하는 것 외에는 자금조달 수단이 없다. 그런데 금리 급등기엔 여전채의 수요가 뚝 떨어져 자금 조달이 어려워진다. 리먼사태 때도 그래서 흔들렸다.”

- 증권업계 채권 전문가

“정부가 CP나 ABCP(자산담보부기업어음) 발행을 막고 있다. 대출이 안돼서 이런 식으로라도 자금을 조달했는데 대출로 가라고 한다. 대출이 안돼서 그렇게 한다니 이번엔 채권을 발행하라고 한다. 기관들이 리스크를 계산해 투자하고 있는데 리스크조차 취하지 못하게 통제하고 있다.”

-B투자증권 채권부장

채권시장이 수상하다. 벤 버냉키 미 연방준비제도이사회 의장이 양적완화 종료 스케줄을 밝히기 전부터 이미 상승세로 돌아섰던 국내 중장기 채권 금리는 버냉키 의장이 완화정책을 당분간 유지하겠다고 밝히면서 가까스로 안정을 찾아가는 모습이다. 그러나 채권시장 관계자는 이런 상황을 안정이 아닌 ‘소강상태’로 받아들이고 있다. 태풍전야의 고요함이라고나 할까.

위기의 조짐은 7월 들어 채권발행이 급격히 줄어든 데서 찾을 수 있다.

올해 상반기 월평균 채권 발행액은 6조1000억원이었으나 7월엔 겨우 1조1329억원어치가 발행되는 데 그쳤다. 6월까지만 해도 주간 채권발행 신고액이 1조원을 넘는 경우가 허다했으나 7월 둘째 주엔 500억원, 셋째 주엔 1600억원에 머물렀다.

이처럼 채권발행이 급감한 데 대해 일부 전문가들은 “여름철엔 원래 채권발행이 크게 줄어든다”며 계절적 요인으로 치부하고 있다. 그러나 대부분의 채권 전문가들은 발행사가 갑자기 금리가 올라가자 다시 낮은 금리로 발행할 수 있지 않을까 하는 마음에 시기를 늦추거나 반대로 아예 투자자들이 인수 의향을 보이지 않아 발행 자체를 포기하는 게 훨씬 크다고 지적하고 있다.

“금융시장에선 모두 금리가 오른다고 보고 있다. 이렇게 되면 두 가지 효과가 생긴다. 우선 장단기 금리차가 벌어지고 다음으로 신용도가 낮은 기업의 채권 금리가 국채나 우량기업 채권의 금리보다 훨씬 많이 오른다. 신용스프레드가 커진다는 얘기다. 이런 효과로 신용도 낮은 채권은 이중으로 손해를 볼 수 있기에 투자자들은 신용등급 낮은 채권은 사지 못한다. 이 때문에 시중 자금은 계속 단기로 몰린다. 그러다 보니 요즘 장기금리는 하루에 20bp까지 오르락내리락할 정도다. 장기채는 소화가 쉽지 않다.”

김은수 교보증권 구조화금융2팀장의 설명이다.

실제 웅진 사태의 영향으로 A-나 BBB급의 신용스프레드는 급격히 확대됐다.

양진수 우리금융 금융분석실 수석연구원은 “웅진의 법정관리 신청 영향으로 A급 회사채에 대한 시장의 신뢰가 크게 하락하며 A급 회사채의 스프레드가 상대적으로 크게 확대됐다”고 설명했다.

금융위원회는 “일부 업종의 경우 금년 들어 회사채가 순상환되는 등 취약부문을 중심으로 시장 기능이 원활히 작동되지 않는 모습”이라고 분석했다. 실제 건설 해운 조선 등 3대 취약업종은 금융권의 자금회수 때문에 가뜩이나 경기가 어려운 상황에서 더욱 고전하고 있다.

그렇지만 이 정도 상황도 앞으로 닥칠 위기에 비하면 고요한 편이란 게 전문가들의 예상이다. 각국 중앙은행의 출구전략 본격화 조짐이 나타나면 채권을 인수하기는커녕 경쟁적으로 투매하는 상황이 벌어질 수도 있다는 것이다. 특히 시장에선 금융당국이 금리 상승기에 채권의 보완수단으로 활용할 수 있는 CP나 ABCP 등의 발행을 막아 기업들의 자금난을 심화시킬 수도 있다고 우려가 나오고 있다. 금융당국이 출구를 봉쇄한 채 시장을 멋대로 끌고가려 해 위기를 키울 소지가 크다는 것이다.

증권업계 타격 시장위축 가속 채권시장의 위기를 촉발시킬 가능성이 가장 큰 곳은 증권업계다. ELS 등 파생상품을 팔면서 자금을 끌어들인 증권사들은 현재 약 130조원 규모의 채권을 보유하고 있다. 글로벌 경제위기로 중앙은행들이 돈을 풀어 금리가 하락하자 짭짤한 평가익을 내는 데 이끌려 덫인 줄 모르고 채권에 너무 깊숙이 들어온 것이다.

증권업계 채권 전문가은 “과거엔 운용사가 채권시장의 큰손이었으나 지금은 증권사가 투자한 게 훨씬 많다. 인사이트펀드 실패 이후 자본시장의 신뢰가 크게 추락하자 증권사들이 채권을 비롯한 금리를 근간으로 한 상품 판매에 주력했기 때문이다”라고 설명했다. 그런데 지난 5월 9일 한은이 기준금리를 0.25%포인트 인하한 직후 장기금리가 예상을 깨고 치솟으면서 채권 가격이 폭락해 증권사들은 엄청난 손실을 입게 됐다.

한 채권 전문가는 “지난 1분기(4~6월) 증권사들은 채권에서만 3000억원 정도의 손실을 본 것으로 추정된다. B증권사는 3조~4조원에 이르는 채권을 운용하고 있어 손실이 컸다고 한다. 그동안 수익률이 짭짤한 동부그룹 회사채를 담고 있었는데 금리가 급격히 오르면서 백억 당 하루에 수억 원씩 손실이 생기기도 했다”고 설명했다. 주식 거래량이 급감한 가운데 수수료 인하 경쟁까지 벌어져 수입이 크게 줄어든 상태에서 이익을 보충해주던 채권에서마저 대규모 손실이 발생하자 증권사들은 점포 축소나 인원 감축에 나서는 실정이다. 파생상품 등과 관련 10조원가량의 채권을 보유해 최근 150억원 정도의 손실을 낸 것으로 추정되는 삼성증권의 경우 대리 과장급으로 100여명 정도를 계열사로 보내려고 신청을 받았는데 희망자가 500여명에 달해 쉬쉬하고 있다고 내부 소식통이 전했다.

그러나 이제까지의 소동은 시작에 불과하다. 금리가 본격적으로 오르면 증권업계의 손실은 기하급수적으로 커진다.

금융감독원은 채권금리 상승을 가정해 스트레스 테스트를 한 결과 국고채 금리가 1%포인트 상승하면 증권업계의 손실은 대략 7000억원에 이르는 것으로 나타났다. 국고채 금리가 상승할 경우 증권사들이 파생상품 등에 담은 국고채 이외 채권의 손실은 훨씬 커진다. 금리 상승기엔 신용스프레드가 급격히 벌어져 국고채 금리가 1%포인트 상승할 때 회사채나 카드채 금리는 그보다 훨씬 큰 폭으로 뛰기 때문이다.

그러나 진짜 문제는 채권을 중개하는 증권사들이 타격을 받게 될 경우 시장의 위축이 가속화될 수 있다는 점이다. 이 경우 금리상승 속도가 더욱 빨라져 일반기업의 자금조달 수단이 위협을 받을 수 있다.

또 하나의 태풍 여전채 채권 전문가들은 여전채가 시장의 위기를 촉발시킬 또 하나의 진앙이 될 수도 있다고 보고 있다. 여전채란 신용카드사나 리스사 할부금융사 등 예금 받는 기능 없이 여신(대출)만을 전문으로 하는 금융회사가 발행한 사채를 말한다.

외환위기 전 장기신용은행이 장은채를 발행해 쉽게 자금을 조달해 대출하면서 적은 인원으로 엄청난 이익을 냈던 것처럼 이들 역시 수신에 필요한 인력 없이 자금을 조달해 고금리로 운용해 많은 차익을 내왔다.

A자산운용사 채권운용본부장은 “여전채는 원래 (전체 채권시장 규모에 비해) 물량이 많지 않고 여전사들이 항상 자금을 필요로 하므로 공급은 문제가 없지만 수요가 문제다. 그동안 여전채는 FICC(채권통화상품) 파생상품에서 수요가 많아 비싸게 팔렸다(저금리에 채권을 발행했다). 그러나 최근 수요가 사라지면서 금리가 올라가고 있다. 소화가 안되는 것은 아니지만 강하게 갔던 여전채 값이 정상화되는 과정이다. 여신전문회사들은 앞으로 채권을 발행하려면 당연히 더 높은 금리를 지불해야 한다”고 설명했다. 한상우 한양증권 이사는 증권업계의 파생상품 발행 수요가 여전채 수요를 늘렸다고 설명했다.

“그동안 여전채는 ELS나 DLS 등 파생상품의 기초자산으로 많이 이용됐다. 기초자산에 신용등급 가이드라인이 있는데 보통 AA등급이다. AA등급 중에서 금리가 높은 것을 찾다보니 아무래도 여전채가 주목을 받게 됐고 그래서 수요가 많았다. 발행사인 카드사들 역시 자금조달 수요가 있어서 채권을 많이 발행했다. 그러나 최근 ELS나 DLS 상품 출시가 줄어들면서 수요가 확 줄었다.”

이와 관련 금감위는 수년 전부터 은행권과 증권업계 간 특정금전신탁 판매 경쟁으로 ELS나 ABCP 등의 편입이 급증하자 지난 4월 투자자 보호를 내세우며 직간접 방법을 모두 동원해 이들 자산의 편입을 규제하기 시작했다.

이 때문에 신용카드사를 비롯한 여신전문회사의 비용이 늘어나게 됐는데 금리 상승과 맞물릴 경우 자칫 제2의 카드대란으로 번질 수도 있다는 게 전문가들의 분석이다.

A자산운용 채권운용본부장은 “여전채는 금융회사에서 발행하는 것이라서 일반 회사채와 같다고 보기는 어렵다. 역사적으로 여전채는 두 노치 정도 높아야 일반 회사채와 같은 수준의 가격이 형성됐다. AA+급 여전채가 AA-급 회사채와 금리가 같다는 얘기다. 그런데 갑자기 수요가 늘어나면서 일반 회사채와 같은 수준에서 거래됐다. 수요가 줄었으니 다시 발행금리가 높아지는 것은 당연하다”고 설명했다.

문제는 카드사를 비롯한 여신전문회사들이 그동안 ABCP로 많은 자금을 조달했는데 그것마저 막히면 늘어나는 채권을 시장에서 소화하기가 만만치 않다는 점이다. 자금시장 전문가들은 카드사를 비롯한 여신전문업체들이 CDS와 연계한 ABCP로 조달한 자금의 규모가 12조원 선에 이르는 것으로 보고 있다.

가뜩이나 채권시장이 위축되고 있는 마당이라 이 정도 물량이 갑자기 ABCP에서 채권으로 옮겨올 경우 병목이 생길 수밖에 없다는 것. 여신전문회사들은 그동안 채권 발행이 여의치 않자 소요자금의 상당부분을 CDS를 통해 조달했다. CDS 프리미엄과의 이자 차이를 이용해 CP를 발행하면 대기업들이 이 CP를 사줘 자금이 돌아간 것이다. 전문가들은 그렇게 매달 수천억 원씩 발행한 게 2년 반치가 쌓여 약 12조원대가 되는 것으로 보고 있다.

그런데 리먼사태를 초래한 CDO에 겁을 먹은 금융당국이 CDS를 비슷한 상품으로 보고 최근 발행을 못하게 막아버렸다. CDS는 재정거래이므로 기업 자금조달에 효과가 없으니 막겠다는 논리에서다. 그러나 이 CDS에 섞는 기초상품이 대부분 여전채란 점에서 여신전문업체들이 영향을 받을 수밖에 없다.

박정호 동부증권 연구원은 “여전채의 신용스프레드는 최근 스프레드 확대 국면에서 상대적으로 크게 확대됐다. 사업 특성상 일반기업에 비해 외부조달 비중이 높아 금리 변동성이 큰 시기에는 가장 약세를 보인다”며 핵심 경영지표가 우수한 업체를 선택할 필요가 있다고 조언했다.

국공채가 휩쓸고 있는 채권시장 민간 기업의 입장에선 한정된 시중자금을 정부나 공기업에 빼앗기는 것도 우려되는 상황이다. 과거 채권시장은 민간기업이 주도했으나 지금은 정부와 지자체 공기업이 휩쓸고 있기 때문이다.

특히 금융위기 이후 은행권이 대출을 통제하면서 기업들은 회사채에 자금을 의존해왔는데 채권시장이 위축될 경우 자금흐름은 더욱 악화될 수도 있다.

금융위에 따르면 지난 2008년 기업들은 은행대출로 78.9%를 조달했고 16%를 회사채 발행으로 조달했으며 나머지는 주식발행으로 충당했다. 그런데 2012년엔 은행 대출로 조달한 것은 49.1%에 불과했고 채권을 통한 조달은 47.4%로 늘었다. 이 기간 동안 은행 대출은 86조6000억원에서 33조4000억원으로 급감했다. 그만큼 채권 의존도가 높아졌다.

그러나 전체 채권시장에서 회사채 비중은 미미할 정도로 위축됐다. 금융투자협회에 따르면 지난 6월 말 기준 1479조원에 달하는 국내 채권발행 잔액 중 회사채 잔액은 226조원으로 15.3%에 불과하다. 반면 국채는 447조원으로 30.3%를 차지했고 특수채가 336조원으로 22.7%나 됐다. 또 통안채가 11.2%, 금융채가 16.9%를 차지했다. 국채와 특수채 통안채 지방채 등을 합한 정부부문 비중은 65.4%나 된다.

지난 6월 한 달만을 떼어볼 때 회사채 비중은 전체 채권 발행액의 10%도 안된다. 한상우 한양증권 이사는 “지금 채권시장은 정부시장이다. 만약 정부가 건전재정을 내세워 채권 발행을 줄이면 증권업계는 먹고 살 게 없어질 정도다”라고 평가했다.

국채 비중이 급격히 늘어나다 보니 시장에서 외국인 영향력이 커지고 있다. 성인모 금융투자협회 채권부장은 “현재 국고채의 외국인 지분율은 25%가 넘는다. 국채는 외국인에게 매우 유리한 상품이다. 원화강세의 이득을 보고 금리까지 먹을 수 있다. 외국인은 이 두 가지 측면을 모두 보고 국채를 거래하면서 금리에 영향을 미친다. 국고채에 영향을 주면 다른 모든 채권금리로 파급된다. 한국은행이 뭐라고 하더라도 통화정책이 전혀 먹히지 않을 수도 있다”고 설명했다. 채권시장이 이상하게 돌아갈 조짐이 뚜렷해지자 정부는 지난 7월 8일 시장안정 프라이머리CBO(P-CBO)로 최대 6조4000억원까지 유동성을 지원하겠다는 등의 회사채 시장 안정화 방안을 급히 내놨다. 이번에 내놓은 시장안정 P-CBO는 4조3000억원 한도인 기존 ‘건설사 P-CBO’를 확대 개편해 일반기업 채권까지 편입토로 한 것. 건설업 채권을 최대 50%까지, 나머지는 일반기업 채권으로 편입한다는 게 금융위 구상이다.

그런데 자금지원 조건이 까다롭다. 해당 기업이 회사채 만기도래분의 20%를 자체 상환해야 한다. 가뜩이나 어려운 기업에 자산을 팔아서라도 구조조정을 하라고 요구하는 셈이다.

그 뒤 80%를 차환 발행하면 산업은행이 총액으로 받아 이 가운데 10%를 회사채 안정화 펀드에 넘기고 30%를 채권은행들에게 다시 넘기는 것으로 되어 있다. 산업은행이 인수한 나머지 60%는 신용보증기금이 보증하는 채권담보부증권(P-CBO)에 순차적으로 분할 편입시킨 뒤 선순위 94%는 시장에 매각하고 후순위 6%는 발행기업에 다시 넘기겠다는 것이다.

정부의 의욕에도 불구하고 이런 구조 때문에 P-CBO에 회의적 시각을 갖고 있는 전문가들이 적지 않다. 우선 지원대상이 되려면 차환발행심사위원회의 심사를 받아야 하므로 당연히 해당 기업은 주거래은행과 여신거래 특별약정(MOU)을 체결해야 한다.

일반기업이라고는 하지만 사실상 그동안 돈을 벌던 주거래은행이 손을 떼려고 하자 산업은행과 증권사들까지 끌어들여 자금을 지원하겠다는 얘기다. 사실상 주거래은행을 도와주는 정책이라고 할 수 있다. 증권사나 거래소 예탁원 등이 출연해 만든다는 3200억원 규모의 회사채 안정화 펀드 운영도 과제다.

증권업계의 한 관계자는 “채안펀드가 등장한다고 하더라도 BBB급 채권을 마음대로 편입할 수 있을지 의문이다. 해운사나 조선사의 채권을 편입해줄 지도 의문이다”고 했다. 금리가 상승할 경우 사면 바로 손실이 생기기 때문이다.

또 다른 관계자는 “정부가 하는 정책이기 때문에 어떤 식으로든 긍정적 효과는 나올 것이다. 그러나 전체 시장을 얼마나 안정시킬지는 의문이다”라고 말했다. 금융당국은 이번에 회사채 시장의 양극화를 막겠다며 BBB급 이하 채권을 30% 이상 편입한 하이일드펀드 투자자에 대해 5000만원까지 배당소득 14%를 분리과세하겠다고 밝혔다. 그러나 분리과세를 염두에 두는 투자자는 대부분 큰손인데 투자액을 5000만원으로 제한해 실제 정책효과를 기대하기 어렵다는 게 전문가들의 지적이다.

중소기업의 채권발행을 지원하겠다며 지난해 5월 도입한 적격기관투자가(QIB) 제도 역시 대상을 확대한다고 했지만 효과는 미지수다. 이제까지 1개 채권 10억원만 등록해 사실상 실패한 정책이기 때문이다. 정부는 금융회사나 예보 캠코에 국한했던 적격기관투자가 범위를 중소기업진흥공단이나 벤처캐피탈 금융자산 100억원 이상의 일반기업까지 확대할 방침이다.

한편 정부는 그동안 투자자 보호와 부당 계열사 지원 방지를 내세워 증권사 계열 자산운용사에 대해선 증권사가 인수한 지 3개월이 지난 회사채만 편입할 수 있도록 했던 기간 제한을 없앨 방침이다. 다만 신용등급을 AAA나 AA+급으로 제한할 방침이라 역시 효과는 미미할 것으로 보인다. 한편 그동안 BBB급 이상으로 제한하던 유동화증권(ABS) 발행 자격 요건은 BB급 이상으로 완화한다는 게 금융위의 방침이다.

[정진건 기자]

[본 기사는 매일경제 Luxmen 제35호(2013년 08월) 기사입니다]
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