M&A는 가치창출을 위한 것이고, 가치 창출의 원천 중 하나는 시너지다. ‘시너지’는 역사적으로 최악 혹은 최고의 M&A 거래를 정당화하는 근거로 자주 이용돼 왔다. 하지만 실제로 시너지 효과를 입증하는 구체적인 숫자를 제시하는 기업이나 사례는 매우 드물다. 산전수전을 다 겪은 고위 경영진들과 M&A 전문가들조차도 이 용어를 다양한 방식으로 사용하기 때문에 여러 가지 의미와 해석이 가능하다. 그렇기 때문에 실제로 시너지가 M&A 결과를 좌우하는 실증적인 증거를 찾기가 매우 어렵다.

그렇다면 시너지의 정의는 무엇일까? 시너지는 두 개의 비즈니스가 통합됨으로써 발생할 것으로 예상되는 실질적인 수익개선(연간예상매출로 계산되는)의 원천을 말한다. BCG가 최근 300여 건의 주요 M&A 거래를 분석한 결과에 따르면 인수기업은 평균 30억달러(34% 프리미엄)를 지불해 인수대상기업의 경영권을 확보한 것으로 나타났다.

이 투자의 대가로 인수기업들은 어떤 시너지를 얻었을까? 인수기업의 주주 입장에서 가치 창출 시너지를 예측할 수 있는 변수는 무엇이었을까? 이런 의문을 통해 시너지라는 가치창출을 도모하는 인수기업들이 공통적으로 가진 세 가지 차별점을 발견할 수 있었다.

물론 모든 M&A가 시너지 효과를 달성하기 위한 목적으로 추진되는 것은 아니다. 어떤 경우에는 특정 자산이 단순히 평가절하돼 있기 때문에 좋은 거래가 될 수도 있다. 또 어떤 경우에는 인수기업에게는 없는 중요한 기술이나 역량을 확보하기 위한 인수합병이 추진되기도 한다. 그러나 여전히 대부분의 거래는 시너지와 관련이 있다.

▶시너지 창출을 위한 준비성과 투명성

시너지의 역할을 살펴보기 위해 BCG는 286개의 주요 인수 합병 건을 분석했다. 북미지역의 십여 개 산업 부문에서 2010년부터 2015년까지 이루어진 거래가 그 대상이었다. 각 거래는 그 가치가 최소 5억달러 이상이고, 2개의 상장 기업이 관련되며, 인수기업에 있어 중요한 거래, 즉 전체 거래금액이 인수기업 시가총액의 30% 이상인 거래들이었다. 또한 분석의 일환으로 시너지 P/E(주가수익비율)라고 하는 간단한 지표를 개발했다. 지불한 경영권 프리미엄(달러 절대 금액, 거래발표 전 30일 전의 주가데이터 기준)을 세전 시너지(연간매출예상치의 달러 절대 금액)로 나눈 값으로 거래가 투자자들에게 가치를 창출해줄 것인가를 판단하는 강력한 지표가 될 수 있다.

그 결과 정확히 시너지를 평가하고, 적절한 금액을 지불하고, 예상대로 실행해 낸 기업들이 가치 창출에 있어서 일관성 있게 더욱 뛰어난 실적을 보였을 뿐만 아니라 제대로 해내지 못한 인수기업들은 시장에서 일관성 있게 좋지 못한 성적을 거둔 것으로 나타났다. 조사 대상 인수기업들 중 평균 시너지 P/E보다 적게 투자한 인수기업들은 평균 이상을 투자한 기업들보다 RTSR(총주주수익률)가 약 5%포인트 높았다. 평균 시너지 P/E 이상을 투자한 기업들은 마이너스 RTSR를 기록했다. 뿐만 아니라 가장 적은 금액을 지출한 사분위수에 속한 인수기업들(겨우 1.5배의 시너지 P/E 중간값을 지급한 기업들)은 가장 많은 금액을 지출한 사분위수에 속한 기업들(17.6배의 시너지 P/E를 지급한 기업들)보다 4.8%포인트 높은 성과를 보였다. 데이터는 일관성을 보였다.

2사분위는 3사분위를 3.1%포인트 앞섰다. 다시 말해 시가총액 300억달러 규모의 인수기업은 시너지의 가치평가와 이의 공개를 어떻게 하느냐에 따라 10억달러 이상의 시가총액상승(혹은 하락)을 예상할 수 있었다.

해당 연구 결과에 따르면 인수기업들은 준비를 확실히 해야 한다. 인수합병의 결과로 예상되는 시너지를 공개적으로 발표해야 한다. 그러나 조사대상 인수기업 중 겨우 58%(286개 기업 중 167개)만 시너지 효과를 공식 발표했다.

투자자들은 시너지를 발표하지 않은 인수기업의 주가를 평가절하한 것으로 나타났으며 인수발표 전후 20일 동안 이 기업들의 TSR는 평균 3.1% 감소했으며, 이는 곧 거래 건당 약 3억달러의 가치가 손실됐음을 의미한다.

또한 처음에 시너지를 공표했던 인수기업들 중, 단지 29%만 목표대비 진척도를 제대로 투자자들에게 보고했다.

진행상황을 후속 보고한 기업들은 주주들에게 더 큰 지지를 받아 그렇지 않은 기업들에 비해 거래완료 9개월 후 6%포인트만큼 더 좋은 실적을 보였다. 반면 후속보고를 게을리한 기업들은 발표 당시 플러스였던 RTSR가 거래완료 9개월 후에는 마이너스로 떨어졌다.

▶PMI 관리의 필요성과 중요성

BCG는 1000개 이상의 PMI 프로젝트를 수행해 온 경험을 바탕으로 지난 십 년간 200여 개의 인수합병 건에 대한 PMI 결과를 추적한 데이터베이스를 구축했다.

이 데이터를 분석한 결과 기업의 내부 시너지 예측은 그들이 공개적으로 제시한 목표치보다 훨씬 높은 것으로 드러났다. 비용 시너지의 경우 평균 15% 높았으며 수익 시너지는 21% 높았다. 특히 철저한 PMI를 실시하는 기업들은 심지어 내부 목표도 훨씬 초과 달성하고 있다.

이 기업들은 비용 시너지를 추가로 15% 개선하고(따라서 발표한 시너지보다 총 32% 높은 시너지 달성) 수익 시너지를 25%(발표한 예상치보다 총 51% 초과) 개선했다.

초기 공표한 예상치를 어느 정도는 보수적으로 낮게 잡았다는 것을 감안한다 하더라도, 이는 분명히 상당한 성과다.

그렇다면 성공하는 기업은 어떻게 이런 성과를 달성하는가? 우리의 경험상 좋은 성과를 보이는 기업들은 조직 내의 책임소재와 관련한 다음의 4가지 요소를 실천에 옮겼다. 모호할 수 있는 수익 시너지의 실현도 분명한 평가 관리 요소다. 하지만 수익 시너지는 정량화하기도 어렵고, 실현 그 자체는 더욱 어려운 과제다. 이런 이유 때문에 상대적으로 소수인 시너지 발표 회사 중 3분의 1만이 사전에 수익시너지를 발표한 것으로 나타났으며, 투자자들 역시도 수익 시너지의 발표에 회의적이었다. 실제로 BCG 데이터베이스의 인수기업들을 보면 수익 시너지 예측으로 인해 실질적으로 아무런 시장에서의 혜택 증가는 없었던 것으로 드러났다.

하지만 인수경험이 풍부한 기업들은 이 시너지를 실현시키는 것에 능숙해진다. 수익 시너지는 예측과 실행이 매우 어렵기 때문에 비용 시너지를 추구할 때와 같은 수준의 철저함이 요구된다. 업계 최고 인수기업들의 베스트 프랙티스를 보면 다음 내용들이 포함돼 있었다.

M&A는 위험천만한 비즈니스다. 특히 인수기업의 주주들에게는 더욱 그렇다. 기업의 자산을 놓고 벌어지는 치열한 경쟁시장에서 대다수 인수합병은 시너지 가치를 인수기업의 주주에게서 피인수기업의 주주들에게로 이동시킨다. 그래서 인수합병 건의 절반 이상은 투자자들의 가치창출에 실패하는 결과가 된다. 게다가 M&A의 성패를 좌우하는 대부분의 요소들은 경영진의 통제권 밖인 경우가 많다. 이런 조건들 때문에 성공적인 M&A의 달성을 위해서는 앞서 말한 부분들에 대한 고려와 실천이 매우 중요하다.

시너지의 예측과 가치평가, PMI 관리와 실행, 이들에 대한 투명하고 공정한 발표와 집행 같은 성공적인 M&A 사례들의 교훈을 따름으로써 가변적일 수 있는 성공 확률을 유리한 방향으로 선회시킬 수 있을 것이다.

[제리 한셀(Gerry Hansell) BCG 시카고 오피스 시니어파트너 겸 매니징 디렉터, 덱커 워커(Decker Walker) BCG 시카고 오피스 파트너 겸 매니징 디렉터, 옌스 켄겔바흐(Jens Kengelbach) BCG 뮌헨 오피스 파트너 겸 매니징 디렉터]

[본 기사는 매일경제 Luxmen 제86호 (2017년 11월) 기사입니다]
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