한국 시간 7월 13일 밤 9시 30분. 전 세계의 이목이 미국 소비자물가지수(CPI) 발표에 집중됐다. 미국 정부가 발표한 6월 CPI는 9.1%. 1980년 11월(9.6%) 이후 사상 최고치를 기록했다. 미국 주식 시장 정규장이 열리기 1시간 전 선물지수는 급락하며 시장은 요동쳤다. 예상치인 8.8%를 가뿐하게 넘겨 전혀 예상하지 못했던 9%대 물가상승률을 기록했기 때문이다.
이날 발표는 이미 백악관을 통해 예고됐다. 백악관은 6월 CPI 발표가 있기 며칠 전 수치가 ‘매우 높게 나올 것(highly elevated)’이라며 전 세계 주식 투자자들을 긴장하게 만들었다. 하지만 백악관은 이번에 나오는 CPI가 ‘이미 옛날 수치(already out of date)’라고 덧붙였다. 미국 경제는 물론 전 세계 경제와 주식 시장을 발목 잡던 인플레이션이 6월을 기점을 피크아웃(정점 통과)했다는 시그널이다.
1990년대 세계화 이후 찾아온 저물가에 익숙한 전 세계는 이제 인플레이션을 걱정하고 있다. 인플레이션은 각국 중앙은행의 고강도 금리 인상 정책으로 이어지며 경기 침체(리세션·Recession)를 유발하지만 일단 급한 불부터 꺼야 한다는 게 중론이다. 금리 인상으로 물가부터 잡고 다시 금리를 내려 경기 부양을 할 수 있다는 얘기다. 이제 물가를 빼고 전 세계 경제와 주식 시장을 얘기할 수 없는 시대가 왔다.
▶6월 CPI 9.1%… 41년 만에 최고
우선 CPI부터 이해할 필요가 있다. CPI는 매달 미국 노동부 노동통계국에서 발표하는 소비자물가지수(Consumer Price Index)다. 가장 광범위하게 사용되는 물가지표라고 보면 된다. 크게 종합지수와 근원 물가지수로 구분된다. 종합지수는 헤드라인 CPI라고 한다. 전체 품목의 가격 변동을 지수화해 산출한다. 근원(Core) CPI는 전체 품목 중 식품(food)과 에너지(energy)를 빼고 산출한다. 식품과 에너지 가격은 워낙 변동이 심하기 때문에 정확한 물가 상황을 파악하기 위해 제외한다.
미국 CPI는 5월 8.6%에 이어 6월 9.1%를 기록하며 40년 만에 최고치를 경신했다. 참고로 8.6%, 9.1%는 전년 동월 대비 물가상승률이다. 줄여서 전년비, YoY라고 쓰기도 한다. YoY 9.1%는 지난해 6월 물가 대비 올해 6월 물가가 9.1% 상승했다는 뜻이다. 6월 CPI 통계를 구체적으로 뜯어보면 원유, 천연가스 등 에너지 가격과 밀, 옥수수 등 곡물 가격 상승이 결정적인 영향을 미쳤다. 에너지 가격은 전년 대비 41.6%나 급등했다. 1980년 4월 이후 최고 증가율이다. 식품 가격도 10.4% 치솟았다. 1981년 2월 이후 최고치다.
식품은 가정용 식품과 외식용 식품으로 나뉜다. 가정용 식품 가격은 전년 대비 12.2% 폭등했다. 1979년 4월 이후 최고치를 경신했다. 특히 CPI에서는 주거비 중 임대료 비중이 높아서 임대료가 많이 오르면 CPI도 뛰는 경향이 있다. 전체 항목을 100으로 놓으면 임대료가 차지하는 비중이 6월 CPI의 경우 31.9%나 된다. 6월 임대료는 5.7% 상승해 1991년 2월 이후 최고치를 경신했다. 임대료 상승이 전체적인 미국 도시 가구의 주거비 부담을 높였고 CPI를 치솟게 했다는 평가가 가능하다.
▶연준이 참고하는 건 PCE
9%대의 기록적인 물가가 발표된 직후 미국 연방준비제도(Fed)의 7월 금리 인상 전망도 크게 요동쳤다. CME 페드워치(FedWatch)에 따르면 7월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 기준금리를 1%포인트(100bp) 올릴 가능성은 7월 7일에는 0%였지만 CPI 발표 이후인 7월 14일(현지 시간) 80.9%까지 치솟았다. 반면 0.75%포인트(75bp) 인상 가능성은 96.9%에서 19.1%로 크게 낮아졌다. 페드워치 전망은 날마다 조금씩 바뀌며 주로 채권 시장에 영향을 미친다. 주식 투자자들이라면 페드워치 전망을 자주 살펴볼 필요가 있다.
그런데 미 연준이 참고하는 물가지표는 엄밀히 얘기하면 CPI가 아니라 개인소비지출(PCE·Personal Consumption Expenditure) 물가지수로 알려졌다. CPI가 일반적으로 광범위하게 사용되는 물가지표라면 PCE는 미 연준의 금리 결정에 영향을 미치는 물가지표라는 뜻이다. 왜 연준은 CPI 대신 PCE 물가지수를 참고하는 것일까. 그 답은 CPI와 PCE 지수 산출 방식의 차이에서 찾을 수 있다. 우선 CPI는 미국 전역이 아니라 도시 거주자의 지출 항목에서 지수를 산출한다. 또 CPI는 소비자가 직접 구매한 상품과 서비스만 포함하지만 PCE는 정부가 가계를 대신해 구매한 상품, 서비스도 지수에 포함하고 있다.
미국 정부는 CPI를 구성하는 품목, 서비스를 2년에 한 번씩 조정한다. 가중치는 매달 조금씩 바뀌는데 기본적으로 주거비가 높은 비중을 차지한다. 반면 PCE 물가지수의 구성 품목, 서비스는 분기마다 조정되고 의료비가 CPI 대비 높은 비중을 차지하고 있다.
한지영 키움증권 연구원은 “PCE는 특정 품목의 가격이 비싸졌을 때 해당 품목에 대한 수요 감소를 고려해 다른 대체재를 포함하는 방식을 사용한다는 점이 CPI와 차별 요소”라고 설명했다. 즉 PCE가 CPI보다 물가와 관련된 요소들을 더 광범위하게 반영하고 있기 때문에 연준이 CPI보다 PCE를 선호한다고 볼 수 있다.
특히 PCE에서 변동성이 큰 에너지와 식품을 뺀 근원 PCE가 연준이 목표로 하는 2% 평균물가(AIT·Average Inflation Targeting)의 기준이 된다. 연준은 AIT 2%의 정확한 산출 방식은 밝히지 않고 있다. 시장에서는 일정기간 2%가 넘는 물가도 용인해 주는 걸로 해석하고 있지만 지금처럼 8%를 넘어 9% 물가상승률이 나오면 연준도 금리 인상 강도를 높일 수밖에 없다.
▶美 3·4분기 경기 침체 불가피
전 세계 투자자들이 미국 CPI와 PCE 발표에 촉각을 곤두세우는 이유는 물가와 금리, 경기가 서로 맞물려 돌아가기 때문이다. 그리고 그 결과가 사전 사후로 주식 시장에 영향을 미치며 주가 등락을 좌우한다. 경기는 기업 실적(이익)으로 나타난다. ‘주가는 기업 이익의 함수’라는 증시 격언처럼 실적이 나쁜 기업은 주가가 올라가기 어렵다. 전 분기 실적이 좋아도 주가는 기업 실적과 경기에 선행하기 때문에 다음 분기 가이던스가 나쁘면 주가는 떨어지기 마련이다. CPI나 PCE가 지금처럼 사상 최고 행진을 하면 페드워치 전망에서 보듯이 미국은 금리를 올릴 수밖에 없다. 미 연준은 완전고용과 물가 안정이라는 두 가지 정책 목표 달성을 추구하기 때문이다. 이것이 연준의 이중책무(Dual Mandate)다.
연준이 통화정책(금리 인상)을 통해 물가를 잡을 수 있는지에 대해서는 월가에서도 논쟁이 활발하다. 올해 나타난 물가 충격이 러시아의 우크라이나 침공에 따른 에너지 가격 폭등과 코로나19로 인한 공급망 차질 등 공급 이슈로 발생했기 때문이다. 반면 금리 인상은 공급보다 상품, 서비스 등에 대한 전반적인 수요를 떨어뜨리는 기능을 한다. 이 때문에 전쟁이 끝나지 않거나 코로나19 변이 재확산이 지속될 경우 연준이 금리를 올려도 물가를 잡지 못할 것이라는 비관론이 적지 않다.
물가를 잡기 위해 금리를 올리면 시장 수요가 감소한다. 수요 감소는 필연적으로 기업 실적 악화로 이어지며 경기 침체를 유발한다. 가계가 소비를 줄여도 좀처럼 줄이기 어려운 재화를 생산하거나 서비스를 제공하는 기업은 경기 침체에서 한 발 비켜설 수 있다. 음식료와 통신, 유틸리티, 바이오 등이 대표적인 경기방어주로 꼽힌다. 경기가 얼어붙는다고 하루에 세 끼 먹던 밥을 두 끼로 줄이는 일은 요즘 시대에 흔치 않다. 의약품이나 의료비 지출도 경기가 나쁘다고 쉽게 줄지 않기 때문에 최근 바이오주, 헬스케어주 주가가 강세를 보이고 있다.
트럼프 정부에 이어 바이든 정부에서도 계속되고 있는 ‘리쇼어링(Reshoring) 정책’이 미국 내 임금을 올리고 물가상승률 억제에 발목을 잡고 있다는 분석도 나온다. 실제로 중국을 견제하기 위해 추진되고 있는 리쇼어링 정책으로 미국 기업은 물론 한국을 포함한 수많은 국가의 글로벌 기업들이 미국에 공장을 짓는 계획을 발표하고 있다. 이는 미국 제조업 일자리의 급격한 증가와 노동력 부족, 임금 상승으로 이어지며 물가 안정을 방해한다.
미국 정부가 근거리 국가나 동맹국 위주로 공급망을 재편하는 니어쇼어링(Nearshoring), 프렌드쇼어링(Friend-shoring)은 리쇼어링에 따른 장기적인 물가 상승 압력을 낮출 수 있는 대안으로 부상하고 있다. 다만 중국이나 러시아를 반대편으로 두는 경제블록화와 이에 따른 지정학 리스크가 국제 원자재 수급난을 악화시킬 수 있어 인플레이션을 오히려 더 유발할 수 있다는 반론도 만만치 않은 상황이다.
▶내년엔 금리 인하?
기록적인 물가상승률과 연준의 금리 인상으로 미국 경제는 침체 시그널을 보내고 있다. 이미 미국 경제는 지난 1분기에 마이너스 성장을 했다. 미국 노동통계국에 따르면 미국의 1분기 국내총생산(GDP) 성장률은 연 환산 –1.6%(전 분기 대비)를 기록했다. 코로나19 팬데믹이 전 세계 경제를 강타했던 2020년 1~2분기 이후 처음이다. 두 개 분기 연속 마이너스 성장률을 기록하며 2020년 미국 경제는 -3.4% 역성장했다.
1분기 이미 마이너스 성장을 보인 미국 경제는 2분기에도 마이너스 성장이 유력하다. 애틀랜타 연방준비은행이 업데이트하는 ‘GDP 나우’에 따르면 7월 8일 기준으로 2분기 미국 경제 성장률은 -1.2%로 예측됐고 7월 15일 -1.5 %로 악화됐다. 2개 분기 연속 마이너스 성장을 기록하면 일반적으로 경기 침체에 들어갔다고 판단한다. 경기 침체 가능성은 채권 시장 금리 동향에서도 드러난다. 일반적으로 경기 확장 국면에서는 장기 금리가 단기 금리보다 높다. 장기 금리가 높은 건 만기까지 수많은 리스크에 대한 프리미엄을 반영하기 때문이다.
하지만 경기 침체 가능성이 제기되면 급등하는 기준 금리에 연동하는 단기 금리는 올라가지만 장기 금리는 가만히 있거나 내려간다. 이에 따라 단기 금리가 장기 금리보다 높은 장단기 금리 역전 현상이 발생한다. 7월 들어 장단기 금리 스프레드는 좀처럼 플러스로 전환되지 않고 마이너스 폭을 키웠다. 7월 15일 현재 10년물과 2년물 금리 격차는 -0.20%까지 벌어졌다.
그런데 최근 미국은 물론 한국 주식 시장에서는 인플레이션보다 경기 침체를 호재로 받아들이는 모습이다. 경기 침체를 용인해서라도 인플레이션을 잡아야 한다는 인식이 시장에 팽배하다. 특히 시장 참여자들은 인플레이션이 어느 정도 잡힌 후 침체에 빠진 경기를 살리기 위해 연준이 빅스텝, 자이언스스텝 등을 밟으며 한껏 올렸던 금리를 내릴 가능성에 주목하고 있다.
[문지웅 매일경제 증권부 기자]
[본 기사는 매경LUXMEN 제143호 (2022년 8월) 기사입니다]
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